26 ago. 2010

El trilema monetario en la argentina Por Eduardo Luis Curia

Valen aquí algunos comentarios sobre el denominado trilema monetario, una categoría analítica clave perfilada pioneramente por varios autores. Esa categoría se refiere a la "trinidad imposible": es inviable a la vez, se dice, con plena movilidad de capitales, conciliar un objetivo de tipo de cambio fijo con una política monetaria autónoma, dedicada a metas domésticas -estabilidad de precios y de actividad- mediante el uso, por ejemplo, de la tasa de interés interna, puesto que ella tiende a estar muy "atraída" por la externa.
Supóngase en las condiciones citadas, que deseamos alzar la tasa de interés para "controlar" la inflación: no haríamos, sino, atraer más capitales externos, y en tanto preserváramos el cambio fijo, dada la mayor emisión por compra de divisas resultante, peligraría el objetivo antiinflacionario. Sino, deberíamos abandonar el objetivo cambiario. Si, como alternativa, deseáramos acicatear la actividad bajando la tasa de interés interna, podríamos alentar la salida de capitales y la pérdida de divisas. Cabría suscitarse una astringencia que retornara la tasa hacia arriba, frustrando entonces la instigación económica. O, reforzaríamos la baja de tasas, perdiendo más divisas y haciendo "temblar" a la postre al cambio fijo.
La noción del trilema monetario registra fisuras e insuficiencias, pero es un cuadro de análisis insoslayable de la política económica de un país. Tanto más en el caso de un país como el nuestro, donde los "cambios de régimen" suelen ser duros y asiduos. Pasamos, por ejemplo, de la convertibilidad al modelo competitivo productivo -MCP- en 2001/2002, y hoy transitamos algo así como un "híbrido", el cual se erige en el marco de un ciclo económico bien expansivo.
Un dato a destacar en esta última dinámica, es que parece asentarse de facto la idea de un tipo de cambio o dólar nominal fijo o casi, siendo el rol del tipo de cambio como ancla de inflación "a mano" un motivo relevante para respaldar esa idea.
La etapa de la convertibilidad. Durante la convertibilidad, operante el tipo de cambio fijo -dólar fijo-, dada la libertad de capitales, la política monetaria era corta para atender objetivos internos. Las tasas de interés "atendían" esencialmente a las de referencia externa, máxime computando un esquema muy apalancado en el ingreso de capitales del exterior, más el hipodólar real como correlato.
En un tal esquema, la dinámica monetaria es endógena, pero vinculada con un mecanismo de oferta asociada con la compra de divisas al cambio fijado. El dólar nominal fijo, aparte del recio simbolismo que inspiraba, jugaba como un duro ancla de inflación, el que, transcurrido un lapso no breve, logró acercar el promedio de inflación doméstico al nivel mundial.
Aquí, el esquema fue exitoso. El cambio nominal tiene su "encanto" como ancla de inflación, en tanto perdure el plazo necesario -de largo no trivial- para que efectivice su rol disciplinante, y "se aguanten" las condiciones deparables en el plano de paridad real. Algunos creyeron, además, que ya nos instalábamos en una "inflación óptima". En un interesante trabajo sobre el "patrón monetario real de demanda de dinero", el recientemente desaparecido académico Adolfo Buscaglia refutó esa convicción. En rigor, aun gravitaba una "cierta inflación" redundante, a lo que se añadía su sesgo adverso al valor de los bienes comercializables en lo internacional. Luego, sumando los efectos de inflación de la transición de régimen y de la fase de normalidad, el dólar real se abarataba enormemente, presagiando la tragedia en ciernes.
La política monetaria, como se dijo, lucía limitada en su activismo para los objetivos internos. Aportó, algo, sí, durante el Tequila. Cuando el inefable Cavallo intentó un bis en la materia en 2001, buscando gambetear al trilema, con el esquema en virtual desahucio, aceleró el colapso, "cerrando el círculo". La política fiscal, con un tono expansivo, destilaba más virtualidad en aquel plano, respondiendo en parte al criterio "a lo Mundell". Ella usufructuó al inicio las privatizaciones masivas y luego asumió el déficit bancado por el endeudamiento externo. Obviamente, esa política también hacía al desaguisado modélico y terminó derrumbándose. La apoteosis del ancla de la inflación por vía cambiaria sub specie aeternitates salió muy onerosa; el dólar barato concluyó resultando caro. En sustancia, alentaba "inflación reprimida".
El modelo competitivo productivo. El tema del trilema monetario también influyó en el curso del MCP. Frenkel y nosotros, entre otros aportes, lo abordamos. Estuvo muy ligado al proceso de esterilización monetaria que acompañó la compra masiva de divisas-reservas por parte del Banco Central (BCRA). Tanto más al asentarse el MCP.
Frenkel arrimó una saga de trabajos. Examinando conexiones entre variables (vgr., reservas, base monetaria, tasas, pasivos remunerados del BCRA, rindes externos de las reservas), más un supuesto de objetivo de tipo de cambio, definió un grado de autonomía ( y su sostenibilidad) de la política monetaria, marcando un rango diferencial posible entre las tasas de interés internas y las externas de referencia. Quedando a salvo el balance del BCRA.
La moraleja era sugestiva y "antiortodoxa". Se demostraba que, aun con una básica libertad de capitales, cabía un objetivo propio de tasas (política monetaria) al lado del objetivo cambiario. Surgían, sí, cuestiones: aun disponiendo en potencia del diferencial alcista de tasas (autonomía), ¿era útil aplicarlo midiendo su estricto rinde económico?. Y, a la par, era de sospechar que la hipotética alza de tasas acentuara el ingreso de capitales, algo que ya venía planteando retos al MCP.
Quizás, latía un intríngulis más hondo. El colega usaba en su análisis un dólar nominal fijo (había un miniajuste anual), dándose por supuesto que ello correspondía con el objetivo de paridad real competitiva sostenible esencial al MCP. Es probable que se depositara al respecto mucha confianza en el tipo de cambio real multilateral del BCRA. Para nosotros, Redrado ya insinuaba el empleo del dólar cuasi fijo como ancla de inflación, irrumpiendo así, en un plano aun reptante el tema de la pérdida de paridad real.
El presente. En la actualidad, transitando un ciclo positivo de la economía, el trilema monetario no deja de desafiarnos. En medio de una genérica libertad de capitales, salpicada en el decurso por algunas intervenciones discrecionales y por el encaje al ingreso de fondos. Máxime, cuando se afirma el criterio del dólar nominal tirando a fijo como ancla de la inflación. Incluso, esta misma pauta reclama hoy un serio esfuerzo al BCRA, y podrían oírse sugerencias ortodoxas de admitir la apreciación nominal. Claro que esto significaría derrumbar el vestigio simbólico de la política de "dólar alto".
En la actualidad, concurren las divisas del superávit externo, aun operante pese a acotarse, y las de orden financiero, sensibles a cierto repunte de la confianza y a señales "amistosas" a los mercados como lo es el canje de la deuda. Por supuesto, pesa una fuerte emisión consecuente, ante la cual el sector público ya no cualifica como astringente. Con lo que el BCRA "se las ingenia" con cierta dosis de esterilización, los pases pasivos y los deslizamientos entre M2 y M3 (y oteando qué puede hacer con los encajes).
Ahora, el BCRA goza de la "divina convergencia": en medio de lo antes señalado, las tasas de interés en pesos de referencia, se ubican bajas respecto de la inflación efectiva, favoreciendo la expansión (aunque con interrogantes en lo que hace a la inversión), y, a la par, son pronunciadas medidas en dólares, lo que sirve al ingreso de fondos y a la monetización (lo que, luego, suscita un problema).
Pinta crucial el examen de las proyecciones de la divina convergencia. ¿Qué pasará, por ejemplo, con la paridad real?. Recordemos que el ancla de inflación vía cambiaria exige bastante tiempo para sentar su disciplina, y ello puede cebar la pérdida real. A su vez, con el tiempo, el país puede ir contando con menos divisas comerciales y requerir, por ende, más divisas de fuente financiera. ¿Cuáles serían las implicancias al respecto?. Por lo demás, la esterilización monetaria, en las condiciones actuales, puede replantear la temática acerca del balance del BCRA (paradójicamente, ahora, a modo de recurso de "colchón cambiario", de activo del balance del BCRA y de aporte fiscal, nos aprovechamos de la pasada depreciación del dólar del 26/27% durante la crisis mundial).
http://sur.elargentino.com/notas/el-trilema-monetario-en-la-argentina

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